PANE DI ROEDL SUL CROWDFUNDING

di Marco Pane*

Il Regolamento Consob sul Crowdfunding e il trade off tra facilità nel reperimento delle fonti di finanziamento per le start up e tutela degli investitori retail.
Lo scorso 12 luglio è stato pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale il Regolamento della Consob che contiene la disciplina di carattere attuativo in merito alla raccolta di capitali di rischio da parte di start up innovative tramite portale on line.
Come noto, il Decreto Legge n. 179/2012 (c.d. Decreto Crescita Bis) ha previsto un meccanismo di raccolta del capitale di rischio ispirato ad alcune esperienze straniere (Jumpstart OUR Business Startups Act – Jobs Act introdotto negli USA) del crowdfunding. Si tratta in particolare di quelle forme di finanziamento collettivo di progetti, iniziative o imprese in cui la richiesta di fondi avviene utilizzando normalmente piattaforme on line rivolte alla massa complessiva dei risparmiatori per importi che possono essere anche di misura ridotta.
A seconda del ritorno previsto a fronte del finanziamento, il crowdfunding può assumere varie forme, una delle quali è il modello equity based in cui il finanziatore in cambio del danaro ottiene partecipazioni al capitale della società finanziata.
In via preliminare, può osservarsi che l’equity crowdfunding potrebbe sicuramente incentivare forme di finanziamento alternative per le piccole e medie imprese ma è innegabile che alla Consob sia stato affidato un compito non facile, avendo dovuto necessariamente trovare un equilibrio tra l’obiettivo di semplificazione all’accesso al mercato finanziario da parte delle start up e le forme di tutela degli investitori già esistenti.
In questo contesto e nell’ottica di tutelare gli investitori, il Decreto Legge n. 179/2012 ha previsto che l’attività di gestione di portali sia un’attività di natura riservata che può essere esercitata da tre figure: le imprese di investimento, le banche autorizzate all’esercizio dei relativi servizi di investimento e i soggetti iscritti in apposito registro tenuto dalla Consob.
L’obiettivo generale di tutela del contraente debole si realizza, inoltre, attraverso la previsione di un dettagliato regime informativo in capo al gestore del portale. Si tratta di un regime informativo che deve consentire all’investitore di comprendere: la natura dell’attività svolta dal portale; la natura, le specificità e le rischiosità degli strumenti finanziari emessi dalle start up; le specifiche caratteristiche di ogni singola offerta.
Un particolare rilievo assume il principio per cui gli investitori possono accedere alla sezione del portale tramite la quale è possibile aderire alle offerte solo se si dia prova di avere preso conoscenza e compreso le informazioni rese disponibili.
E’ interessante notare come questi principi siano i medesimi di quelli contenuti nella Direttiva MIFID in materia di valutazione dell’adeguatezza e dell’appropriatezza delle scelte di investimento ed inoltre come ai piccoli risparmiatori in questo ambito venga assicurato il medesimo regime di protezione previsto per la prestazione di servizi di investimento dalla Direttiva. La Consob ha infatti previsto specifiche tutele per i piccoli risparmiatori: obblighi informativi, di correttezza e operativi, al fine di consentire all’investitore di disporre di tutte le informazioni necessarie e utili per valutare adeguatamente l’investimento, al pari delle tutele fornite alla clientela Retail dagli intermediari finanziari autorizzati a prestare servizi di investimento in Italia.
La tutela dell’investitore viene garantita dal Regolamento attraverso dei meccanismi di controllo finalizzati ad evitare i principali rischi operativi e considerando che l’equity crowdfunding era in Italian un settore non ancora regolamentato.
Il Regolamento prevede due importanti forme di tutela per gli investitori retail; (i) la prima prevede che, in presenza di trasferimento del controllo dell’impresa, agli investitori retail di minoranza venga garantita la possibilità di cedere le azioni da questa detenute o di recedere dalla società alle stesse condizioni alla quale è stato trasferito la partecipazione di controllo; (ii) la seconda forma di tutela è costituita dalla presenza di un investimento non inferiore al 5% nel capitale di rischio dell’impresa da parte di investitori professionali.
In merito alla prima forma di tutela, contenuta nel comma 1 dell’art. 24 del Regolamento della Consob, si osserva che tale forma di garanzia si aggiunge a quella già prevista nell’ art. 29 del Decreto Legge n. 179/12. Tale ultima disposizione ha infatti previsto il mantenimento dei benefici fiscali (deduzione dal reddito imponibile del costo dell’investimento effettuato) solo se l’investitore riesce a conservare la partecipazione almeno per i due anni successivi alla data dell’investimento nell’ottica di garantire una certa stabilità nella compagine societaria della start up.
Circa la seconda forma di tutela, alcuni hanno suggerito in sede di consultazione del Regolamento ed in alternativa alla previsione di un investimento minimo la possibilità per l’investitore professionale di effettuare un finanziamento a condizioni agevolate senza contropartita di azioni e quote. In quest’ottica, secondo alcuni la necessaria presenza degli investitori professionali potrebbe in alcuni casi creare degli squilibri nelle compagini societarie delle start up in quanto gli investitori retail di solito sopportano maggiori asimmetrie informative rispetto a quelli istituzionali e inoltre questi ultimi possono concentrare i propri investimenti sui progetti migliori.
Sempre per garantire la protezione dell’investitore retail, l’art. 17 del Regolamento Consob prevede alcuni obblighi relativi alla gestione degli ordini impartiti dagli investitori per il tramite di portali on line, introducendo un regime differenziato in ragione dell’ammontare dei singoli ordini di adesione alle offerte.
Più in particolare, nel momento in cui gli investimenti superino le soglie dimensionali di euro 500 per offerta/1.000 Euro annui su singolo portale per gli investitori persone fisiche ed Euro 5.000 per offerta/10.000 annui su singolo portale, per gli investitori persone giuridiche, si osserva che la disciplina del Regolamento è tutta incentrata a garantire uno specifico need of protection tale da richiedere l’applicazione in capo agli intermediari che ricevono gli ordini impartiti dagli investitori della disciplina del Testo Unico della Finanza e della disciplina di attuazione in tema di prestazione di servizi di investimento.
Il Regolamento Consob regola, infine, gli standard che banche e imprese di investimento dovranno rispettare nella fase di raccolta degli ordini dagli investitori e di successiva trasmissione agli intermediari autorizzati per la relativa esecuzione.
In dettaglio, il gestore del portale deve fornire informazioni dettagliate all’investitore sui rischi a cui è esposto: rischio di credito, rischio di liquidità, informazioni sul divieto di distribuire utili,sul trattamento fiscale dell’investimento, analisi degli aspetti che attengono al business plan delle imprese che effettuano l’offerta tramite portale.
In conclusione può dirsi, anche alla luce anche delle considerazioni fatte in sede di consultazione al Regolamento, che la necessità così forte di tutelare gli investitori e la previsione di una norma all’interno del Regolamento che impone una presenza minima dell’investitore professionale nella compagine societaria delle start up potrebbe ostacolare lo sviluppo capillare di questa forma di raccolta del capitale.

*Associate Partner di Rödl & Partner, Roma